- Chociaż globalne warunki finansowania uległy w 2023 r. złagodzeniu, to niektóre rynki wschodzące w opinii Allianz Trade nadal stoją w obliczu poważnego ryzyka walutowego ze względu na utrzymującą się nierównowagę bilansu płatniczego
- Allianz Trade opracował listę krajów, które warto obserwować z uwagi na ryzyko znacznej deprecjacji lub dewaluacji walut w 2024 r. – obejmuje ona Argentynę, Egipt, Kenię, Nigerię, Pakistan, Tunezję i Turcję
- Na początku lutego tygodniu Nigeria stała się pierwszym w tym roku krajem, w którym doszło do wykolejenia waluty. Dalsza analiza nieoficjalnych rynkowych kursów wymiany ujawnia kolejne zagrożone rynki, a mianowicie Angolę, Bangladesz, Boliwię i Mjanmę. Słabnące waluty zwiększają ko niewypłacalności państw w krajach o wysokim poziomie długu publicznego denominowanego w walutach obcych
- Polska wypada dobrze, tak jak i inne kraje z naszego regionu z wyjątkiem Turcji (Europa Środkowo-Wschodnia) – a nawet najlepiej w tym gronie (najniższe ryzyko wystąpienia ryzyka utraty płynności i ryzyka związanego z cyklem koniunkturalnym w finansowaniu – odpływu kapitału)
- Uwaga eksporterzy – nie tylko Turcja (jej waluta) powinny być monitorowane, ale także rynek finansowy Węgier i Rumunii jako podatnych na szybki odpływ kapitału i kłopoty swoich systemów walutowych z tym związane
Waluty rynków wschodzących zagrożone w 2024 r.
Ryzyko związane z bilansem płatniczym na głównych rynkach wschodzących (EM – emerging markets) zmniejszyło się w ciągu ostatniego roku, ale Argentyna, Egipt, Kenia, Nigeria, Pakistan, Tunezja i Turcja pozostają wysoce podatne na kryzys. Ryzyko cykliczne związane z finansowaniem i ograniczeniami wzrostu zmniejszyło się ze względu na stabilizację kursów walutowych, umiarkowaną inflację i złagodzenie warunków finansowania w 2023 roku. To ostatnie znajduje odzwierciedlenie na przykład w stałym spadku spreadów JPM EMBIG z 496 pb w lipcu 2022 r. do 325 pb obecnie (lub z 420 do 226 w indeksie ex-CCC), a także w znacznym wzroście emisji twardej waluty przez główne kraje wschodzące (174 mld USD w 2023 r., w porównaniu ze 110 mld USD w 2022 r.[1] ). Jednocześnie ryzyko płynności zmniejszyło się dzięki zrównoważeniu dużych deficytów na rachunkach obrotów bieżących, rosnącym rezerwom walutowym i spowolnieniu wzrostu akcji kredytowej w wyniku zaostrzenia polityki pieniężnej. Poprawa była szczególnie widoczna w krajach Europy Środkowej i Wschodniej (CEE)[2] oraz w Ameryce Łacińskiej. Wykres 1 ilustruje przygotowaną przez Allianz Trade analizę ryzyka kryzysu bilansu płatniczego, z prawym górnym rogiem identyfikującym najbardziej wrażliwe gospodarki. Od końca 2022 r. wszystkie kraje Europy Środkowo-Wschodniej z wyjątkiem Turcji, a także Chile i Kolumbia, przesunęły się z prawego górnego rogu do środka wykresu. Jednak nie wszystko złoto, co się świeci. Argentyna, Egipt, Kenia, Nigeria, Pakistan, Tunezja i Turcja pozostają wysoce podatne na odpływ kapitału, w szczególności w przypadku odwrócenia łagodnych warunków finansowania, pociągających za sobą nagłą ucieczkę (kapitału) do bezpiecznych miejsc. Jeśli to ostatnie miałoby być szczególnie intensywne, Chile, Węgry, Rumunia i RPA nie wyszłyby z opresji pomimo niedawnej poprawy.
Wykres 1: Ryzyko związane z bilansem płatniczym w głównych gospodarkach wschodzących (stan na luty 2024 r.) 
Źródła: EIU, LSEG Datastream, Allianz Research. Uwaga: Oceny ryzyka płynności i ryzyka cyklicznego obejmują wskaźniki ekonomiczne (saldo rachunku bieżącego, rezerwy walutowe, należne płatności z tytułu zadłużenia zagranicznego), ale także dane rynkowe o wysokiej częstotliwości (kursy wymiany, spready) w celu zidentyfikowania zarówno krótkoterminowych, jak i strukturalnych słabości. Każda zmienna otrzymuje wynik 0-100 (0=najgorszy), który jest następnie łączony.
Ryzyko dalszej dewaluacji walut w 2024 r. pozostaje wysokie, zwłaszcza w Argentynie, Bangladeszu, Boliwii, Egipcie, Birmie i Nigerii. Sześć z siedmiu głównych rynków wschodzących zidentyfikowanych powyżej jako wysoce podatne na kryzys bilansu płatniczego doświadczyło już znacznej deprecjacji waluty (Kenia, Pakistan, Turcja) lub dewaluacji (Argentyna, Egipt, Nigeria) w 2023 r. i prawdopodobnie będzie to kontynuować w 2024 r.[3] Ryzyko płynności w tych gospodarkach pozostaje wysokie w obliczu trwającego odpływu kapitału netto i niskiego poziomu rezerw walutowych. Pakistan również może wkrótce wejść w okres zmienności, w związku ze zbliżającymi się wyborami 8 lutego i nierozstrzygniętymi negocjacjami w sprawie kolejnego pakietu MFW. Inne stosunkowo duże rynki wschodzące, które doświadczyły znacznej deprecjacji w 2023 r., to Angola, Kongo DR, Ghana i Zambia (wykres 2). Tymczasem Nigeria stała się pierwszą ofiarą w tym roku, ponieważ w zeszłym tygodniu naira (NGN) została zdewaluowana o około -25%. Przed tym ruchem różnica między oficjalnym a czarnorynkowym kursem NGN za USD wynosiła około 60%. Od 6 lutego różnica ta zmniejszyła się do 16%, co oznacza spadek o -4 punkty procentowe w stosunku do najwyższych poziomów z ubiegłego tygodnia. W świetle kolejnych rund dewaluacji i produkcji ropy naftowej wciąż poniżej swojego potencjału, NGN jest podatny na dalszą dewaluację w 2024 roku. Podobnie, funt egipski (spread około 100%), kyat Myanmaru (65%), peso argentyńskie (37%) i taka bangladeska (7% od marca 2023 r.) są również podatne na dewaluację w najbliższym czasie. Tymczasem w Boliwii mocno prześladuje się handlarzy na czarnym rynku, ale kryzys walutowy w tym kraju pogłębia się. Ponieważ podaż USD w bankach komercyjnych wysycha, możliwa jest gwałtowna dewaluacja waluty.
Wykres 2: Wyniki walutowe w stosunku do USD wybranych rynków wschodzących i rozwijających się
Źródła: Różne źródła krajowe dla stawek czarnorynkowych, Refinitiv, Allianz Research. Uwaga: stawki czarnorynkowe są z definicji trudne do śledzenia; zostały dodane tylko dla kilku krajów ze stosunkowo wiarygodnymi źródłami online.
Słabnące waluty zwiększają ryzyko niewypłacalności państw w krajach o wysokim poziomie długu publicznego denominowanego w walutach obcych. Rzeczywiście, zaktualizowany przez Allianz Trade ranking Public Debt Sustainability Risk Score (PDSRS) potwierdza wiele z tych samych zagrożonych gospodarek, w szczególności Kenię, Pakistan, Bahrajn, Egipt i Tunezję. W pierwszej trzydziestce znalazło się również 12 krajów, które są już zaangażowane w jakąś formę niewypłacalności lub formalnej restrukturyzacji zadłużenia. W porównaniu z poprzednią analizą Allianz Trade PDSRS z maja 2023 r., Etiopia, Wybrzeże Kości Słoniowej, Gabon i Dominikana są nowymi krajami w pierwszej trzydziestce, głównie ze względu na wzrost całkowitego długu publicznego do PKB i wyższe zapotrzebowanie na finansowanie zewnętrzne brutto. Tymczasem Brazylia, Kolumbia, Salwador i Mauritius opuściły pierwszą trzydziestkę dzięki poprawie wskaźników zadłużenia. Biorąc pod uwagę regiony, połowa z 30 najbardziej zagrożonych państw pochodzi z Afryki, pięć z Ameryki Łacińskiej, cztery z Azji i po trzy z Bliskiego Wschodu i Europy Wschodzącej (wykres 3 i załącznik).
Wykres 3: Wskaźnik ryzyka stabilności zadłużenia publicznego (PDSRS) – 33 największe rynki wschodzące i rozwijające się
Źródła: Horn et al 2022, IIF, IMF, LSEG Datastream, Allianz Research. Uwaga: PDSRS ma skalę od 0 do 100, gdzie 0 oznacza najwyższe ryzyko, a 100 najniższe ryzyko. Pełna lista 95 ocenianych rynków wschodzących i rozwijających się oraz szczegółowe informacje na temat metodologii znajdują się w Załączniku. Pierwszych 12 rynków wschodzących i rozwijających się, zaznaczonych na czerwono i których wyniki zostały ograniczone do 10, jest już w trakcie formalnego procesu restrukturyzacji lub w całkowitej lub selektywnej niewypłacalności.
Ale diabeł tkwi w szczegółach. Etiopia zajęła dopiero 60. miejsce w rankingu w analizie Allianz Trade z maja 2023 r., ale mimo to nie wywiązała się ze zobowiązań w grudniu 2023 r., co było spowodowane brakiem rezerw walutowych, które są znacznie poniżej potrzeb kraju w zakresie finansowania zewnętrznego brutto (zarówno dla sektora publicznego, jak i prywatnego). W tym kontekście mamy również obawy dotyczące Boliwii (pozycja 31), Panamy (pozycja 32) i Tanzanii (pozycja 58). Co więcej, Ekwador (pozycja 57) jest przykładem tego, jak zawirowania polityczne mogą wywołać gwałtowny wzrost spreadów obligacji skarbowych (obecnie około 1750 pb; wykres 4), a tym samym zagrozić refinansowaniu zadłużenia, mimo że wskaźniki zadłużenia nie są ogólnie tak złe. Z drugiej strony, RPA znajduje się w pierwszej trzydziestce rynków wschodzących o najmniej zrównoważonym długu publicznym, ponieważ przewiduje się, że w 2024 r. będzie borykać się z dużym deficytem fiskalnym, stosunkowo wysokimi płatnościami odsetek i umiarkowanym wzrostem. RPA powinna jednak być w stanie uniknąć niewypłacalności w ciągu najbliższych dwóch lat, ponieważ większość jej zadłużenia ma charakter krajowy, a także cieszy się łatwą do zarządzania strukturą zapadalności długu i dość zróżnicowaną bazą pożyczkodawców.
Wykres 4: Rynki wschodzące i rozwijające się ze spreadami obligacji skarbowych powyżej 500 pb (stan na 5 lutego 2024 r.)
Źródła: JP Morgan, Bloomberg, Allianz Research. Uwaga: Na wykresie nie uwzględniono 12 rynków wschodzących i rozwijających się, które są już w trakcie formalnego procesu restrukturyzacji lub znajdują się w całkowitej lub selektywnej niewypłacalności; wszystkie mają spready bliskie lub przekraczające 2000 pb.
Aby uniknąć serii nieuporządkowanych przypadków niewypłacalności państw, proces restrukturyzacji zadłużenia w ramach wspólnych ram G20 musi przyspieszyć. Koordynowane przez MFW „Wspólne ramy obsługi zadłużenia” zostały uruchomione w 2020 r. przez wiodące gospodarki G20 w odpowiedzi na pandemię Covid-19, mając na celu osiągnięcie porozumień w sprawie restrukturyzacji zadłużenia dla krajów o niskich dochodach na takich samych warunkach dla wszystkich wierzycieli. Został on jednak skrytykowany za długie opóźnienia i nieporozumienia. Na przykład Zambia była drugim krajem, który dołączył do tych ram i obecnie jest w czwartym roku niewypłacalności z powodu długotrwałego procesu. Etiopia zwróciła się o umorzenie długu w ramach ram na początku 2021 r., a w grudniu 2023 r. nie wywiązała się z płatności z powodu opóźnień. Ghana nie wywiązała się ze swoich zobowiązań w 2022 r., a porozumienie z oficjalnymi wierzycielami na podstawie ram zostało osiągnięte dopiero w styczniu 2024 r. Szybsze procesy mogłyby zachęcić większą liczbę rynków rozwijających się borykających się z trudnościami w spłacie zadłużenia do wczesnego ubiegania się o restrukturyzację w ramach wspólnych ram, pomagając im szybciej powrócić do łatwego do opanowania obciążenia długiem.
Wskaźnik ryzyka stabilności zadłużenia publicznego (PDSRS)
Metodologia: W celu obliczenia PDSRS, każdy ze wskaźników został przeskalowany od 0 do 100, przy czym 0 oznaczało najwyższe ryzyko, a 100 najniższe (niewidoczne w kolumnach 4-13, które pokazują rzeczywiste wartości). Następnie PDSRS obliczono jako średnią wskaźników, a więc również w zakresie od 0 do 100. Należy pamiętać, że PDSRS, jak każdy wskaźnik punktowy, nie jest wyczerpujący, a na zdolność obsługi długu publicznego mogą wpływać również inne czynniki, na przykład decyzje polityczne i trendy polityczne.
Pierwszych 12 krajów EMDE, zaznaczonych na czerwono, znajduje się już w formalnym procesie restrukturyzacji lub w całkowitej lub selektywnej niewypłacalności.
Źródła: Horn et al 2022, IIF, IMF, LSEG Datastream, Allianz Research
[1] Próbka 38 państwowych i gwarantowanych przez państwo emisji z rynków wschodzących o dowolnym terminie zapadalności w dowolnej z następujących walut: USD, EUR, GBP, JPY.
[2] Więcej informacji na temat przywracania równowagi na rachunku obrotów bieżących w Europie Środkowo-Wschodniej można znaleźć w opracowaniu Polska gospodarczo na tle regionu Europy Środkowo-Wschodniej wypada bardzo dobrze – najgorsze dla całego regionu już minęło
[3] Tunezja jest wyjątkiem, ponieważ dinar pozostał stabilny przez cały 2023 r., choć przy okresowej zmienności.
