Pięć D” strukturalnie wyższej inflacji – demografia, dekarbonizacja, deglobalizacja, dług, digitalizacja

W ostatnich dekadach, a zwłaszcza od czasu globalnego kryzysu finansowego (GFC), czynniki strukturalne spowodowały sekularny spadek inflacji. Globalizacja, digitalizacja i starzenie się społeczeństw w gospodarkach zaawansowanych były silnymi siłami dezinflacyjnymi.

Negatywne wstrząsy po stronie podaży wywołane ostatnimi kryzysami odwróciły ten trend – inflacja gwałtownie wzrosła w wyniku zastosowania środków ograniczających (ograniczających łańcuchy dostaw) lub sankcji na import energii z Rosji (podnoszących ceny gazu i ropy). Podczas gdy tworzenie bardziej odpornych łańcuchów dostaw i onshoring [przeniesienie działalności gospodarczej z powrotem do kraju macierzystego] może spowolnić tempo globalizacji (a tym samym zrestartować inflację z powodu zacieśnienia rynków pracy), wyższe ceny energii stanowią nowy czynnik strukturalny, który prawdopodobnie utrzyma się, nawet jeśli wojna na Ukrainie dobiegnie końca.

W Allianz Trade widzimy pięć czynników strukturalnych – pięć D – które będą determinować przebieg inflacji w dłuższym okresie: dekarbonizacja, demografia, digitalizacja, deglobalizacja i dług. Efekt netto tych czynników będzie inflacyjny, przy znacznym zróżnicowaniu w poszczególnych krajach. Podaż pracy maleje, co zwiększa presję płacową (demografia). Koszty rosną bezpośrednio (dekarbonizacja lub wzrost cen węgla) lub pośrednio (deglobalizacja). Rośnie siła cenowa firm (digitalizacja). A rosnący poziom długu może wywołać nastawienie inflacyjne, który z kolei może zagrozić niezależności banków centralnych, jeśli obawy związane ze stabilnością długu będą przeszkadzać w ustalaniu polityki pieniężnej ukierunkowanej na utrzymanie cen na poziomie celu inflacyjnego.

Wpływ tych czynników na inflację może jednak ulec zmianie i jest w znacznym stopniu uzależniony od rozwoju gospodarczego i decyzji politycznych dotyczących strony podażowej. Na przykład spadek siły roboczej może być łagodzony przez środki zaradcze mające na celu zwiększenie wskaźników aktywności zawodowej (np. więcej starszych pracowników i więcej kobiet zatrudnionych w pełnym wymiarze czasu pracy). Inflacyjny wpływ deglobalizacji – a dokładniej oddzielenia od Chin – zależy w dużej mierze od okoliczności geopolitycznych.

Nie można również ignorować strony popytowej. Dekarbonizacja jest jednym z przykładów. Im wyższa cena węgla, tym szybciej systemy energetyczne odchodzą od paliw kopalnych – i tym mniejszy wpływ konsumpcji energii na inflację. To samo dotyczy demografii: osoby starsze zazwyczaj konsumują mniej i w inny sposób, co może mieć efekt dezinflacyjny ze względu na wyższe oszczędności (zwłaszcza jeśli systemy zabezpieczenia społecznego zapewniają mniejszą ochronę finansową na starość). Wreszcie inwestycje w innowacje i automatyzację (np. sztuczną inteligencję) mogą przynieść większy wzrost wydajności, który stłumi inflację.

Dlatego też rzeczywisty lub skorygowany wpływ inflacji może znacznie różnić się od początkowego impulsu. W dłuższej perspektywie największą presję inflacyjną w Allianz Trade widzimy ze strony demografii, deglobalizacji i długu, ponieważ te trendy najtrudniej jest złagodzić – a nawet mogą się jeszcze bardziej pogorszyć. Ogólnie rzecz biorąc, pięć D może znacząco podnieść roczną inflację (nawet o 1 pp).

Koniec boskiego zbiegu okoliczności: Od dezinflacji do szalejącej inflacji

Inflacja jest napędzana zarówno przez czynniki cykliczne, jak i strukturalne. Stopa inflacji obejmuje szeroką bazę dóbr i usług konsumpcyjnych. Ceny towarów i żywności są zazwyczaj bardziej zmiennymi składnikami inflacji, a zatem wpływają na nią przejściowo. Większość banków centralnych dąży do niskiej i stabilnej stopy inflacji w średnim okresie (zwykle 2%), co jest równoznaczne z ustaleniem celu inflacyjnego jako celu stabilności cen. Analizują one krótkoterminowe zmiany inflacji odbiegające od celu inflacyjnego (takie jak szoki kosztowe spowodowane cenami towarów, kursem wymiany walut, ograniczeniami mocy produkcyjnych) i polegają w większym stopniu na miarach inflacji bazowej przy określaniu swojego nastawienia monetarnego (w szczególności na inflacji bazowej, która pomija ceny energii i żywności). Jednakże na dynamikę inflacji wpływają również stopniowe zmiany czynników strukturalnych, które wpływają na popyt i podaż na towary i usługi. Zmiany te mogą wynikać zarówno z czynników krajowych (np. starzenie się społeczeństw i ich rosnąca skłonność do oszczędzania), jak i zewnętrznych (np. rosnąca integracja handlu i rynku pracy w wyniku globalizacji). Ze względu na swój stopniowy, ale trwały charakter, zmiany strukturalne mają trwały wpływ na składniki inflacji, a zatem mogą istotnie zmienić dynamikę inflacji w dłuższym horyzoncie czasowym.

W ostatnich dekadach, a zwłaszcza od czasu globalnego kryzysu finansowego (GFC), czynniki strukturalne spowodowały sekularny spadek stóp inflacji. Nasza analiza zmian inflacji dla krajów członkowskich OECD od lat 2000 pokazuje, że globalizacja znacząco przyczyniła się do rosnącej konwergencji stóp inflacji i spadku zmienności. W szczególności, szacunki rekurencyjne na Wykresie 1 pokazują wysokie statystyczne i ekonomiczne znaczenie wydajności pracy, kurczącej się siły roboczej i globalizacji jako sił dezinflacyjnych, które z czasem zyskały na znaczeniu.

Wykres 1: Strukturalne czynniki wpływające na globalną inflację (kraje OECD): Bayesowskie współczynniki zmiennych objaśniających (2000-2019)

Źródła: Bloomberg LP, Haver, IFS, IMF World Economic Outlook, IMF-Real Estate Index, Refinitiv Datastream, United Nations, Jobst (2016), Allianz Research. Uwaga: 1/ realny indeks cen domów; 2/ produkcja na godzinę; 3/ nominalne płace godzinowe; 4/ otwartość=światowy import/światowy PKB. Inflacja globalna mierzona jest jako główny składnik zdetrendowanych stóp inflacji wszystkich krajów OECD. Estymacja została zakończona z wykorzystaniem Bayesowskiego uśredniania modeli (BMA) do rozwiązania problemu regresji kanonicznej z 26 zmiennymi objaśniającymi (Fernandez i inni, 2001). Prezentowane wyniki pokazują najistotniejsze zmienne (tj. uszeregowane według ich posteriorowego prawdopodobieństwa włączenia (PIP), które przynajmniej raz znalazły się w 50 najlepszych modelach zawierających najskuteczniejsze predyktory obserwowanej wartości (tj. globalnej inflacji) w kroczącym oknie estymacji obejmującym pięć lat (począwszy od 2000 kw. 1) z kwartalną aktualizacją. Estymacje są generowane przy użyciu losowego priorytetu i 5 000 iteracji 1 000 losowań poprzez symulację Markov Chain Monte Carlo. Boxploty zawierają średnią dla dwóch różnych okresów (romb (2000-2008) i kropka (2009-2019)), jak również 25. i 75. percentyl (szara ramka, ze zmianą odcienia wskazującą na medianę) oraz 90. i 10. percentyl (wąsy) w całym okresie próby.

Strukturalne czynniki wpływające na inflację – pięć D

* wysoki: ponad 0,5 pp p.a., średni: 0,2 pp p.a., niski: poniżej 0,2 pp p.a.

** wysoki: ponad 75%, średni: 50% do 75%, niski: poniżej 50%

Źródło: Allianz Research.

Deglobalizacja

Globalny podział pracy nie jest już regulowany przez imperatyw efektywności, ale przez imperatyw odporności i bezpieczeństwa. Tendencja ta jest często podsumowywana pod hasłem „deglobalizacji”. Ściśle rzecz biorąc, odwrócenie globalizacji nie jest jednak możliwe. Nastąpią jednak przesunięcia w zakresie powiązań. W przeszłości handel towarami rósł znacznie szybciej niż aktywność gospodarcza, co zaowocowało erą hiperglobalizacji (od lat 1980 do końca lat 2000), kiedy to gospodarki wschodzące w Azji, Ameryce Łacińskiej i Europie Środkowo-Wschodniej przyczyniły się do skomplikowania i zróżnicowania łańcuchów dostaw. Jednak w ostatnich latach przepływy towarów (ale nie np. usług i danych) ustabilizowały się (Wykres 2). Nawet jeśli to zahamowanie przerodzi się w całkowity spadek, nie będzie to oznaczało radykalnego zerwania stosunków handlowych, lecz raczej ich rekonfigurację: Przyszły wzrost gospodarczy spowodowałby powstanie mniejszej liczby nowych połączeń globalnych. W porównaniu do wspaniałych lat swobodnego rozwoju światowych rynków, byłoby to z pewnością wrażenie odwrotne; stąd wszechobecne mówienie o „deglobalizacji”.

Wykres 2: Handel towarami i usługami, jako % PKB

Źródła: Bank Światowy, źródła krajowe, Allianz Research.

W epicentrum „deglobalizacji” znajdują się Chiny, ponieważ kraj ten jest zdecydowanie najważniejszym dostawcą środków produkcji (Wykres 3). Podczas gdy (europejska) zależność od Rosji opierała się przede wszystkim na jej roli jako dostawcy (taniej) energii, przypadek Chin jest inny: ich wpływ opiera się przede wszystkim na ich ogromnym rynku. Siłą Chin nie jest ropa i gaz, ale miliony zamożnych konsumentów, a także pozycja kluczowego dostawcy wielu produktów . Na tle zmian w samych Chinach (np. rosnących kosztów pracy), coraz bardziej interwencjonistycznego zachowania rządu i pogarszających się relacji geopolitycznych (zwłaszcza z USA), wiele firm na Zachodzie zacznie w najbliższych latach ponownie przemyśliwać swoją chińską strategię. Ciągła rywalizacja między Chinami a USA będzie miała swój udział w procesie rozdzielania, zwłaszcza w odniesieniu do zaawansowanych technologii: prawdopodobny wydaje się (dalszy) rozpad standardów i zasad technologicznych. Mniej prawdopodobny jest jednak prawdziwie dwubiegunowy świat, w którym firmy i państwa muszą wybierać strony. Oczekuje się, że oddzielenie od Chin pozostanie ograniczone, ponieważ wzajemne interesy biznesowe pozostają ogromne; większość krajów będzie starała się zabezpieczyć swoje relacje gospodarcze zarówno z Chinami, jak i z USA. Strategie dywersyfikacji, takie jak China Plus One, wydają się być coraz częściej rozważane przez firmy.

Wykres 3: Produkcja przeznaczona do globalnych łańcuchów wartości, według krajów

Źródła: Bank Światowy, Allianz Research

Spowolnienie globalizacji może mieć jednak charakter inflacyjny. Dekady hiperglobalizacji zbiegły się z okresem spadku inflacji, szczególnie w gospodarkach rozwiniętych, gdzie tańszy import zastąpił droższe produkty krajowe. Globalny podział pracy, wykorzystanie globalnych łańcuchów dostaw w celu optymalizacji kosztów produkcji, zmniejszenie siły przetargowej pracowników na poziomie lokalnym i niższe bariery handlowe (globalna średnia ważona stosowana stawka celna spadła z najwyższego poziomu 8,6% w 1994 r. do najniższego poziomu 2,6% w 2017 r.) przyczyniły się negatywnie do inflacji. Z badań wynika , że wzrost udziału w globalnym łańcuchu wartości w latach 1996-2014 przyczynił się średnio do spadku inflacji cen producentów o -0,25 pp w 2014 r., przy czym w niektórych krajach OECD efekt ten był ponad dwukrotnie większy (np. -0,6 pp w Niemczech). W miarę zahamowania globalizacji, negatywny szok podażowy wynikający z rekonfiguracji globalnych łańcuchów wartości może zmniejszyć konkurencję i zwiększyć siłę cenową krajowych graczy, co prawdopodobnie spowolni (lub potencjalnie odwróci) spadek inflacji w wielu zaawansowanych gospodarkach (Wykres 4).

Wykres 4. Wpływ deglobalizacji na inflację

Źródła: Bank Anglii, Refinitiv Datastream, Allianz Research